2018下半年中國連續減持美債之觀察
2018.10.26
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壹、新聞重點
根據美國財政部10月份的最新報告，自5月份川普宣佈對中國商品加徵懲罰性關稅以來，中國已連續三個月（6、7、8）減持了總共約180億美元的美國債券。[1] 俄羅斯2018年更拋售了近9成的美債，回應美國對俄國所施加的金融制裁。影響所及，美債長期利率正逐步攀升，連帶使得股市資金流向債市，亦與10月份美國股市大跌有關。 [2] 由於時間點巧合，外界揣測北京是否呼應莫斯科以美債作為手段，向華盛頓示出反制的警訊。
貳、安全意涵
一、近期減持美債主要為了防止人民幣超跌
由於第3輪美、中貿易談判破局，美國宣佈將對價值500億美元的中國商品課徵25%懲罰性關稅，與北京此波連續減持美債的時間點吻合，讓外界懷疑中國是否在暗示以美債作為反制貿易戰的可能性。然而，中國所持有的美債總額，從2013年11月到達1兆3千1百億美元的高峰後，便一路下滑，來到2018年8月的1兆1千6百億美元。雖然中間有數度增持回升，但減持美債並非美、中關係惡化才出現，而是從2013年底以來的總體趨勢。
過去北京為了抑制2015年下半年爆發的人民幣崩盤與資金外逃潮，持有的美債總額曾一路下降至2016年底的1兆9百億美元。[3] 而2018年在貿易戰衝擊下，中國人民銀行共推出四次定向降準，釋出超過2.6兆人民幣，造成對美元匯率有破7關卡的壓力。而中國2018年到目前為止的幾次美債減持時間點（1、4、6月），也與前三波定向降準的時間點基本上吻合（1、4、7月）。因此，透過減持美債人民幣匯率應是中國政府的最大考量。
二、以美債作為反制手段將得不償失
雖然中國官員暗示拋售美債是反制美國貿易戰的「核武級選項」之一，例如中國駐美大使崔天凱曾表示中國正在「考慮所有選項，將採取一切必要措施維護中方合法權益。」[4] 但北京至今尚未進行如俄羅斯清倉美債的動作，最大原因在於，以美債作為反制手段對中國自身而言將造成更大的損失。首先，俄羅斯之所以能在短時間內幾乎拋售了所持有的美債，是因為俄國原先的總持有量最多僅約1500億美元，甚至不到美債發行總額的0.01%。由於中國持有超過1兆美金的美債，市場上沒有買家有能力一次性承接，只能透過逐步拋售。一旦有風聲中國開始大量出清美債，市場投資者會快速反應，造成中國還來不及出清，持有的美債狂跌，連帶使得中國手上3兆多美元儲備及以美元計價的資產大跌。
其次，雖然中國是世界上最大的海外美債持有國，由於中國目前所持有的比例僅佔約6%，美國政府與投資者才是美債最大宗的持有者（約71%）。即便北京將所有美債出清，短期內美債利率上漲，連帶推升美國政府舉債成本，但長期而言衝擊有限，容易為市場所吸收。這也是為何美國財政部長梅努欽（Steven Mnuchin）在回應中國可能以拋售美債來回擊時表示，「我們不在乎，因為美債有許多買家。」
再者，拋售美債造成美債價格下跌，真正得利的是下一個承接者，能以更便宜的價格買進市場上風險最小的資產。特別是對美國政府而言，可以用更低廉的價格贖回債務。所以北京用拋售美債來反制美國，其效果就如同債主威脅債務人，如果不聽話，就要賤賣其借據，讓債務人還比較少錢一樣荒謬。
最後，由於美元仍然是國際貿易最重要的「硬通貨」，對中國這類享有鉅額順差的出口導向經濟體，勢必要將賺來的美元轉投資。而長期美債仍然是國際上風險最小的投資選項，中國不可能完全出清美債。
圖、2018年美債主要持有者比例
資料來源：美國財政部。
參、趨勢研判
一、北京將更加依賴以美債進行匯率調控
在貿易戰的陰影下，中國2018年各項重要經濟數據，如GDP、股市、消費指數、工業產值、固定投資…等，都明顯疲軟，甚至創下新低。北京不得不調整去槓桿政策，重啟貨幣寬鬆以剌激經濟，卻也造成人民幣大幅走貶，更引起川普政府對北京的數度警告，威脅將中國列為匯率操控國。透過減持美債來支撐人民幣匯率，北京可以在執行貨幣寬鬆的同時，讓匯率維持在一定區間。此外，由於買賣美債對於匯率的影響是間接的，不同於以拋售人民幣來壓低匯率的直接操控，即便中國以增持美債來推升美元匯率，美國也沒有太大的施力點。因此，可以預期北京將更加依賴以美債來調控人民幣匯率，緩步減持美債避免過度走貶。
二、減持美債推升利率有助緩解對景氣衰退的疑慮
一般而言，短期的美債殖利率主要受聯準會貨幣政策的影響，而長期的美債利率則由市場交易狀況決定，因此是觀察景氣與通膨的最佳指標。在正常情況下，美債長期利率高於短期債的利率。當經濟成長放緩，投資者對長期債的預期收益下降，導致長期利率下降，長、短期債的利率差距會逐漸縮小。在實務的分析上，長、短期債的利率差距若出現逆轉，即短期公債利率高於長期，是美國經濟出現衰退的預兆。在過去美國7次經濟衰退之前，長短期美債利率差都曾發生過逆轉的現象。
今年（2018）美債市場最為人擔憂的現象即長短期債利差過小，甚至有交叉逆轉的可能性，引發外界對美國未來幾年經濟是否因為過熱將出現衰退的疑慮。中國減持美債造成債券價格下跌，而推升長期債的利率，雖然短期內增加美國政府舉債的成本，卻有助於拉大長短期債的利率差距，緩解市場對景氣衰退的疑慮。
[1]報告的資料目前累計至8月底。參見“Major Foreign Holders of Treasury Securities,” Department of the Treasury, October 16, 2018, http://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt
[2]當美債的需求下降，美國政府必須提高利率以吸引投資者，故美債的價格與利率成反比。
[3]減持或拋售美債，代表對以美元計價的資產需求下降。市場需求下降，價值自然也跟著下降，故對美債的減持或拋售會促使美元下跌，從而支撐人民幣匯率。
[4]〈崔天凱：中方考慮所有選項維護自身合法權益〉，《人民網》，2018年3月24日，http://world.people.com.cn/n1/2018/0324/c1002-29886335.html。