美「外國公司問責法」對中國在美上市公司衝擊之評析
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美「外國公司問責法」對中國在美上市公司衝擊之評析
量化分析暨決策推演中心 汪哲仁助理研究員
關鍵字：外國公司問責法、金融戰、可變利益實體
關鍵字：外國公司問責法、金融戰、可變利益實體
由美國共和黨參議員甘迺迪（John Neely Kennedy）和民主黨參議員范荷倫（Chris Van Hollen）在2019年3月28日共同提案的「外國公司問責法」（Holding Foreign Companies Accountable Act）於2020年5月20日獲美參議院通過。[1]該法案要求在美上市之企業，若未能提交報告證明不受外國政府控制或持有股權，或該企業連續3年未能通過美國「上市公司會計監督委員會」（Public Company Accounting Oversight Board, 以下稱「會計監委會」）的審計，則將被禁止在美國任何證券交易所上市。這項法案雖適用所有外國企業，但提案議員稱該法案主要是針對中國企業，尤其是必須揭露董事會中具有中國共產黨籍的官員，因此被認為將造成許多中國企業因不願提交報告而面臨下市衝擊。
該法案乃反中戰略之一環
在該法案通過的同一天，美國在其所公布之《美國對中戰略方針》（United States Strategic Approach to The People's Republic of China）中坦承，過去40多年來，美方期待透過接觸以促進中國開放的策略全面失敗。該文件總結川普政府上台後不滿中國在過去數十年來選擇性地利用全球自由貿易架構，一面汲取壯大養分，一面擴大使用經濟、政治和軍事力量以抗拒經濟和政治開放，傷害美國與美國企業利益，並降低美國在全球影響力。本法案提案議員也以同樣邏輯批評中國企業，一方面透過在美國上市，利用美國資金，另一方面卻隱瞞公司資訊造成投資人損失，更以「欺騙者」「剝削」等形容詞描繪中國企業在美國行徑。此一「不誠實」概念似已成為當前美國政界描繪中國崛起之因。
在此一氛圍下，2018年美國開始發動對中貿易戰與科技戰。前述法案於2019年3月提交參院，隨後川普政府於2019年8月將中國列入匯率操縱國，[2]戰火開始蔓延到金融面。2020年5月12日川普宣布禁止政府退休基金投資中國股市以及5月20日本法案的推進，其目的乃限制中方取得美國資金，用以發展技術與市占率，以防中資企業壯大後反噬美國企業領導地位。透過限縮中國參與國際金融與資本市場以阻礙中國企業的壯大，維護美國與美國企業利益，乃美國反中大戰略中的一環。
若未來本法案通過確實能增加中國在美上市企業透明度，然某些技術性因素可能限制或阻礙本法案之良意。以下就這些因素分析之。
股權結構仍可隱瞞真實股東
大多數中國企業如新浪、百度、騰訊、阿里巴巴等公司在美國掛牌上市多採用「可變利益實體」（Variable Interest Entity, VIE）模式，[3]來達成能海外上市卻又須規避中國禁止外人投資這些行業的限制。透過VIE架構，美國股東所購得之股權乃屬VIE公司，雖然並非直接擁有中國公司，但仍可以享受中國公司的分紅與成長，而又能規避外人投資中國企業的限制與取得國外資金。這種雙贏的股權設計在中國科技公司赴美上市潮中大受歡迎。
若該法案將來正式通過且實施後，「會計監委會」所審查的VIE公司報告可能只會揭露VIE的股東，而不是位於中國的共產黨員股東。換句話說，透過VIE結構漏洞，中國公司仍有可能逃避美國監管機構和審計人員的監督。
中國企業下市對美股東傷害較大
根據2016年奇虎360與邁瑞醫療在美下市經驗，中國企業大股東之所以自美國下市主要是因為，在美上市股票流通量低造成價值常被低估；而下市後轉在中國重新上市，其市值反而倍增。因此在美上市目前已非中國企業首選，下市對中國大股東的傷害有限。
然股票下市將使企業股票流通性下降，造成股價下跌，影響投資人的權益。雖然一般公司下市後仍然可以在店頭市場（Over-the- Counter）買賣，或由大股東出資將小股東手中持股買回（即所謂的私有化），但下市會造成1-5成的股價下跌。[4]目前在美上市的中國企業其股東大多為機構投資人來看，[5]股價大幅下跌可能招致華爾街不滿。在選情落後的情況下，川普到最後會不會仍寧願得罪華爾街而執意簽署該「懲中」法案，仍然有極大的不確定性。
該法案的提出與實施的確在戰術上能夠對中國勢力擴張造成壓力，但由上述分析可知，透過VIE股權架構的安排，要求中資企業揭露其背後國家力量之美意可能會受到某些限縮，也無法讓企業因懼怕揭露真實股東名單而下市，反倒會造成華爾街損失。然而本案目前仍在審議階段，再加上川普是否會因選舉而擱置本法案，皆為本法案未來能否通過之不確定因素，仍待進一步觀察。但若本法案最後通過實施，將使中國企業未來在美上市的動機大打折扣。
該法案乃反中戰略之一環
在該法案通過的同一天，美國在其所公布之《美國對中戰略方針》（United States Strategic Approach to The People's Republic of China）中坦承，過去40多年來，美方期待透過接觸以促進中國開放的策略全面失敗。該文件總結川普政府上台後不滿中國在過去數十年來選擇性地利用全球自由貿易架構，一面汲取壯大養分，一面擴大使用經濟、政治和軍事力量以抗拒經濟和政治開放，傷害美國與美國企業利益，並降低美國在全球影響力。本法案提案議員也以同樣邏輯批評中國企業，一方面透過在美國上市，利用美國資金，另一方面卻隱瞞公司資訊造成投資人損失，更以「欺騙者」「剝削」等形容詞描繪中國企業在美國行徑。此一「不誠實」概念似已成為當前美國政界描繪中國崛起之因。
在此一氛圍下，2018年美國開始發動對中貿易戰與科技戰。前述法案於2019年3月提交參院，隨後川普政府於2019年8月將中國列入匯率操縱國，[2]戰火開始蔓延到金融面。2020年5月12日川普宣布禁止政府退休基金投資中國股市以及5月20日本法案的推進，其目的乃限制中方取得美國資金，用以發展技術與市占率，以防中資企業壯大後反噬美國企業領導地位。透過限縮中國參與國際金融與資本市場以阻礙中國企業的壯大，維護美國與美國企業利益，乃美國反中大戰略中的一環。
若未來本法案通過確實能增加中國在美上市企業透明度，然某些技術性因素可能限制或阻礙本法案之良意。以下就這些因素分析之。
股權結構仍可隱瞞真實股東
大多數中國企業如新浪、百度、騰訊、阿里巴巴等公司在美國掛牌上市多採用「可變利益實體」（Variable Interest Entity, VIE）模式，[3]來達成能海外上市卻又須規避中國禁止外人投資這些行業的限制。透過VIE架構，美國股東所購得之股權乃屬VIE公司，雖然並非直接擁有中國公司，但仍可以享受中國公司的分紅與成長，而又能規避外人投資中國企業的限制與取得國外資金。這種雙贏的股權設計在中國科技公司赴美上市潮中大受歡迎。
若該法案將來正式通過且實施後，「會計監委會」所審查的VIE公司報告可能只會揭露VIE的股東，而不是位於中國的共產黨員股東。換句話說，透過VIE結構漏洞，中國公司仍有可能逃避美國監管機構和審計人員的監督。
中國企業下市對美股東傷害較大
根據2016年奇虎360與邁瑞醫療在美下市經驗，中國企業大股東之所以自美國下市主要是因為，在美上市股票流通量低造成價值常被低估；而下市後轉在中國重新上市，其市值反而倍增。因此在美上市目前已非中國企業首選，下市對中國大股東的傷害有限。
然股票下市將使企業股票流通性下降，造成股價下跌，影響投資人的權益。雖然一般公司下市後仍然可以在店頭市場（Over-the- Counter）買賣，或由大股東出資將小股東手中持股買回（即所謂的私有化），但下市會造成1-5成的股價下跌。[4]目前在美上市的中國企業其股東大多為機構投資人來看，[5]股價大幅下跌可能招致華爾街不滿。在選情落後的情況下，川普到最後會不會仍寧願得罪華爾街而執意簽署該「懲中」法案，仍然有極大的不確定性。
該法案的提出與實施的確在戰術上能夠對中國勢力擴張造成壓力，但由上述分析可知，透過VIE股權架構的安排，要求中資企業揭露其背後國家力量之美意可能會受到某些限縮，也無法讓企業因懼怕揭露真實股東名單而下市，反倒會造成華爾街損失。然而本案目前仍在審議階段，再加上川普是否會因選舉而擱置本法案，皆為本法案未來能否通過之不確定因素，仍待進一步觀察。但若本法案最後通過實施，將使中國企業未來在美上市的動機大打折扣。
[1] “S.945 - Holding Foreign Companies Accountable Act,” Congress.gov, https://www.congress.gov/bill/116th-congress/senate-bill/945/text.
[2] 美國於2020年1月13日將中國自匯率操縱國中撤銷。詳見〈美將中國移出匯率操縱名單，耿爽：符合國際共識〉，《中央社》，2020年1月14日，https://www.cna.com.tw/news/acn/202001140259.aspx。
[3] VIE是一種權變型態的控股結構，中國公司透過在類似開曼免稅國家設立一家VIE公司，並透過協議將中國公司的收入和利潤轉移到位於免稅國家的VIE公司，然後再將該VIE在美國上市。但是此種控股公司所安排協議並無法對於中國境內企業之業務與經營置喙。
[4] Tyler Shumway, Vincent A. Warther, “The Delisting Bias in CRSP’s Nasdaq Data and Its Implications for the Size Effect,” The Journal of Finance, Vol. 54, No. 6, 1999, pp. 2361-2363.
[5] 以阿里巴巴、百度與京東為例，其機構投資人持股占比分別為49%、71%與50%。資料來源：Yahoo Finance 各公司資料，https://finance.yahoo.com/。
