從金融面向看美中貿易戰
2018.07.13
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壹、新聞重點
美國針對中國的新一波懲罰性關稅於2018年7月6日正式啟動。在總額500億美元的清單中，首先對340億美元的中國商品加徵25%關稅。美國總統川普亦警告，如果北京採取反制措施，未來還將施加兩階段，共4000億美元的懲罰性關稅，這意味美國將可能對幾乎全部中國輸美商品加徵關稅。
相較於貿易戰期間美國股匯市的走強趨勢，人民幣於6月份貶值3.3%，創下自1994年中國建立外匯市場以來最大的單月貶幅。跌勢一直持續到7月份，7月3日甚至一度跌至1美元兌6.72元，創出11個月以來最低水準。中國的滬深300指數（CSI 300 Index）也跟著大跌，自2018年1月份以來已經跌超過16%。
貳、安全意涵
一、近期的金融動盪反應了市場對中國經濟體質的不信任
中國近年來過度投資、國內產能過剩問題日趨嚴重，債務占比GDP比率大幅上升，預計在2019年將達300%。2018年以來債券市場屢傳違約事件，加上嚴重超發的貨幣，[1] 約300兆人民幣湧入房地產市場，除了進一步堆高中國房市泡沫，一般民眾手中亦沒有多餘資金可以進行消費，限縮了發展內需經濟的條件。近期中國官方金融研究機構的報告指出，中國正面臨金融危機爆發的可能，越演越烈的美中貿易戰則加深了這方面的憂慮。因此近期中國金融市場的走跌，或可視為國際資本對中國的經濟體質能否承受貿易戰衝擊持保留看法。
二、北京或在暗示匯率戰作為反制手段的可能性
人民幣近期異常的走跌，除了有市場因素存在，外界亦密切觀察北京是否在背後扮演了推手。當美國6月15日確定了500億美元的懲罰性關稅，中國人民銀行隨即在6月24日放棄保持人民幣匯率在合理穩定水準的原則，並宣佈將在美國追加關稅啟動的前一天，開始實施貨幣寬鬆。貨幣供給增加的預期，造成人民幣進一步貶值。從這項政策出台的時序來看，北京的動作向華盛頓傳達了一個訊息，即面對川普的關稅攻勢，中國還有匯率戰這項武器。北京一方面可以藉由人民幣的刻意貶值，增加出口競爭力，亦可抵銷華盛頓所施加的25%關稅的壓力。
三、國際金融的「美元體系」讓華盛頓在美中經濟對抗居上風
現行以美元作為主要儲備貨幣的國際金融體系給予美國在對中貿易戰上的優勢。首先，由於大宗商品多以美元計價，且美債仍被奉為最安全資產，當中國從對美貿易順差獲得巨額的美元，仍必須將其中大部份回流美國市場投資，並購買美國國債。中國持有越多美債，就越需要維持美元匯率的穩定，以免衝擊自身所持有的美元資產。於是乎產生了一個吊詭的情況，即中國在不斷生產讓美國大眾有相對便宜的商品購買之餘，又要不斷借錢給美國進行消費，而這些存放在美國的美元資產可能成為中國的弱點。畢竟川普總統可援引《國際緊急經濟權力法》 （International Emergency Economic Power Act），阻止中國企業於美國投資並沒收在其在美國的資產，給予急需資金填補債務缺口的北京施加壓力。
再者，美元作為最主要的國際儲備貨幣，美國可透過印刷美元的方式償還外債，這是中國所遠遠比不上的。即便債務日漸攀升，華府不必擔心在與中國對抗的過程中，取得融資償債的管道受阻；相反地，當中國企業日漸仰賴境外融資來償還債務時，[2] 北京面對華府的施壓就更顯脆弱，畢竟美國有許多手段，如《美國愛國者法案》 （US Patriot Act）第311條來制裁中國銀行，增加中國取得境外融資的成本。
參、趨勢研判
一、北京若採取金融反制將為中國帶來更大的風險
隨著貿易戰升級，不論是中國還是西方社會，開始出現北京或許會採取「放貶人民幣」與「拋售美國國債」等手段來反制華盛頓的聲音。中國人民銀行近期的作為正反應了市場的隱憂。雖然這兩大手段確實可能對美國的經濟造成衝擊，但也會為中國帶來更大的傷害。首先，人民幣大幅貶值的結果將會加速中國國內資金外逃，從而加重信貸市場的壓力。2015年下半年，中國人民銀行放貶人民幣幣值3%，結果引發一波資本外逃潮。當年北京投入約1兆美元的外匯才扼止了這股趨勢。如果再次引發市場恐慌，對於有資金缺口壓力的中國將是一大挑戰。而且，中國的這項舉措將會被川普政府視為挑釁，從而引發更進一步的報復，亦可能造成其它國家對中國的不諒解，反而為華盛頓打貿易戰的決定提供正當性。
至於拋售美債的選項，由於中國目前持有約1.2兆美元的美債，理論上北京確實有能力透過減持美債使其價格下跌，迫使美國政府必須用更高的成本舉債。然而，當北京開始大量拋售美債，必然引起市場的恐慌與競相拋售，其結果就是中國還來不及出清，美債與美元大幅下跌，也沒人願意承接，更不用提中國手上還有3兆多的美元儲備及以美元計價的資產，對中國而言得不償失。
二、川普將挾穩健的經濟面持續升高貿易戰
雖然多數輿論認為貿易戰沒有贏家，美國經濟同樣會受創，但根據一份新的美國政府報告顯示，美國6月份增加了21.3萬個新工作，製造業的增長尤其強勁，達到十年來最佳水準。失業率亦降至4%以下，有6成的美國民眾相信，目前是尋求更好工作的時機。因此川普政府決心扭轉行之有年的不公平貿易措施，並遏制中國的挑戰而發起貿易戰，非旦沒有惡化，反倒是鼓舞了美國製造業的信心，並加大了美國經濟增長的動力。強勁的經濟讓美國有更多本錢與中國進行貿易對抗，因此吾人可以預期華盛頓將持續對中強硬路線，直到北京屈服從結構上改變其貿易模式。
三、中國或只能期待重大突發事件迫使美國分身乏術
與美國相比，中國不論在可動用的關稅制裁額度、金融反制手段還是整體經濟面，皆處於相對劣勢的處境。北京想透過談判促使華盛頓放棄對中的貿易圍堵，無異緣木求魚。
綜觀過去的歷史，美國曾經數度因為重大突發事件而大幅修改對外政策，如1971年8月尼克森總統突然宣佈10%的進口附加稅，但最後因為美元大幅貶值，被迫撤銷了這個政策。小布希政府在2002年對鋼鐵最高徵收30%的關稅，最後因為IT產業泡沫破滅，造成超過20萬人失業，而被迫撤回了關稅。更不用提911事件讓小布希政府不得不放棄原先的對中圍堵戰略。
現在能迫使川普作出讓步的，或許只剩重大危機的發生，讓華盛頓疲於奔命，主動選擇與北京休戰，北韓或許是一個突破點。雖然在川金會後，美國與北韓建立直接溝通的管道，大幅降低北京利用平壤來牽制華盛頓的可能性，中國仍可能透過私下鬆綁制裁等方式，為接下來的北韓無核化進程增添變數。
[1]截至2018年3月，人民幣貨幣供應量高達約174兆元，這個數字比美元加上歐元的全球總供應量還要高。
[2]2018年1～4月發行的外債額達到870億美元，為2017年同期（309億美元）的2.8倍