近期中國債務問題分析
2022.07.01
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壹、新聞重點
受到「新冠肺炎」疫情及「動態清零」政策影響，中國經濟成長大受打擊。中國政府為挽救經濟下滑的局面，先後公布多項財政與貨幣政策用以救市，包括今年已下達的3.45兆元人民幣專項債要在6月底前發行完畢，期能藉此擴大基礎建設投資拉動經濟成長。然而，自2020年「新冠肺炎」疫情爆發以來，中國政府在支出增加與稅收減少雙重影響下，財政負擔極大，債務問題再次引人關注，尤其地方政府債務問題更被外界視為可能引發中國金融危機，中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌即表示，地方政府「隱性債務」已經成為主要金融風險來源。2022年第一季中國債券市場有41只信用債違約，其中約60%與房地產業相關，目前房地產開發商的債務違約更有向高評級發行主體蔓延的趨勢。[1] 以下將針對中國地方政府債務問題與可能的影響作分析。
貳、安全意涵
一、整體地方債務問題嚴重
中國地方政府債務分為「直接債務」和「隱性債務」。「直接債務」是指地方政府發行的債券和非債券形式存在的債務兩類，為地方政府具有法定償還義務的債務。地方政府發行的債券包括一般債和專項債兩類，二者區別在於，地方政府專項債的還款來源是相對應的投資專案的收入，而非地方政府的一般性財政收入。
「隱性債務」則包括地方政府融資平台債務、政府與社會資本合作中的「明股實債」，以及養老金及社保缺口、「棚改」[2] 形成的債務等。其中，地方政府融資平台債券為地方政府另一主要融資來源，這些債券的收益率平均高於地方政府一般債和專項債，但風險也更高。儘管中國國務院規定地方政府不得違規對城市建設投資公司[3] 等地方政府融資平台債務進行擔保，但在市場看來，地方融資平台作為地方政府的融資來源，仍有地方政府的信用背書，故市場也更願意投資。而當融資平台出現債務危機時，地方政府也會同步面臨是否要出手挽救的償債壓力，進而造成地方政府財政壓力。
從衡量地方財政收支壓力的指標之一——「地方財政自給率」[4] 來看，近年來此一比率不斷下降，2019年已降至50%以下，根據中國政府公布的預算案來看，2022年的地方財政自給率預估為49.9%。但由於發生「新冠肺炎」疫情以來，2020年與2021年中國的財政收入平均成長率僅有個位數，2022年以來中國經濟下滑嚴重，除稅收銳減外，增值稅留抵退稅相關政策也都將減少地方財政收入。2022年1至5月地方一般公共預算收入下降8.9%，[5] 預期將會進一步加劇地方財政問題。
二、專項債近兩年將迎來一波償債高峰期，償債壓力大
自2015年中國財政部公布《地方政府專項債券預算管理辦法》允許地方政府發行專項債後，地方專項債開始成為地方基礎建設資金的重要來源，主要投向交通基礎建設、能源（如電網、天然氣管線建置）、生態環保（如城市汙水與垃圾處理）、衛生健康（如公共衛生設施、應急醫療設施）、保障性住房 [6]、城鎮老舊社區改造等項目。自2021年第四季以來，為因應經濟下滑，中國政府已發布政策允許專項債提前布局基礎建設投資，目的即是希望能透過基礎建設投資拉動經濟成長。
據統計，2021年總計發行新增地方債券43,709億元人民幣，其中一般債券只有7,865億元人民幣，專項債高達35,844億元人民幣，發行規模均比2020年要大。[7] 2022年1至4月，中國已發行新增債券16,909億元人民幣，其中一般債券2,890億元人民幣、專項債券14,019億元人民幣。[8] 然而，中國國務院在5月底發布的穩經濟政策措施中，要求要在6月底前將總計3.45兆元人民幣的專項債發行完畢，換言之，5至6月兩個月中國將會再發行約2.05兆元人民幣的專項債。
從專項債發行年限來看，2020年以來新增專項債發行年限平均皆在10年以上，然在這之前的專項債發行年限平均為3至6年。也就是說，近兩年開始中國專項債將迎來還債高峰期。然而，地方專項債主要是用地方政府性基金來償還，而政府性基金收入主要來源則是土地使用權出讓金。2021年中國地方政府性基金收入93,936億元，其中，土地使用權出讓金為87,051億元，佔比高達92.67%。中國政府宣布自2022年開始原本歸屬政府性基金預算的土地出讓金劃歸一般公共預算，此將導致地方政府性基金將大幅減少，對於未來專項債償還將可能造成風險，引發債務問題。
參、趨勢研判
一、「再融資債券」可能成為雙面刃
為化解地方政府債務問題，中國政府自2018年開始允許地方發行「再融資債券」償還到期的地方政府債券本金（亦即借新債還舊債），以緩解地方還債壓力。然而，2020年開始卻出現地方政府發行「再融資債券」償還存量債務的情形，亦即以「再融資債券」置換「隱性債務」。此舉雖然有助於讓地方「隱性債務」顯性化而有利於監管，但將會擴大地方政府「直接債務」規模，提高地方政府債券風險。
其次，通常償債能力愈弱的地方，將會愈仰賴發行「再融資債券」置換到期債務，也就是說，負債率愈高的地方，對於採用「再融資債券」滾動地方債的需求愈高，但此舉只是將償債時間往後延長，雖然當下緩解地方政府償債壓力，但由於「再融資債券」的發行期限通常比一般債券短，故再接下來幾年這些負債率高的地方將會面臨更加嚴峻的償債壓力，而龐大的債務壓力也會制約地方的經濟發展。
第三，當地方政府藉此方式置換「隱性債務」後，便隱含地方政府會為「隱性債務」擔保兜底之意，此或將引發道德風險，反造成地方「隱性債務」進一步擴大。有鑑於此，「再融資債券」雖然目前看來可以緩解地方政府一時無法償債的壓力，且倘若能有效控制，亦有可能化解地方「隱性債務」，逐步解決地方財政問題。但若地方政府只是想透過「再融資債券」緩解一時之急，只怕最終會造成反效果，並讓地方政府於幾年後迎來更大的財政壓力與債務問題。
二、企業債為中國債務的另一大隱憂
自2020年開始，中國企業違約事件頻傳，如河南永煤集團一筆10億元人民幣的企業債券到期無法償還本息，構成債券違約引發市場巨震。同月，清華控股有限公司公告稱，控股子公司紫光集團有限公司發行的「17紫光PPN005」未能按期償付本息，已構成實質性違約。
根據金融資訊公司Refinitiv的數據顯示，在中國企業發行的公司債中，2022年到期的償付額為6,690億美元，2023年為7,270億美元。截至2023年到期的總額為2.14兆美元，規模達到2018至2020年的1.6倍。[9] 在中國企業發行的公司債中，背負大量債務的是大型國有企業。「新冠肺炎」疫情爆發後，由於中國政府加大力度引導企業進行債券融資，許多企業債務都是由國有企業持有，在「軟預算約束」（soft budget constraints）[10] 下，政府仍要負擔債務償還壓力。
再者，在中國政府大力調控房地產市場以來，許多房地產企業遭受重創。信貸評級機構惠譽國際表示，2021年違約的25家境內企業，有9家都是房地產開發商；2022年房地產行業將有規模300億美元的即將到期債券與「可賣回債券」（Putable Bond），在目前融資渠道仍受限的情況下，預估房企違約事件將會再現，進而推高中國企業信用債違約率。 [11]
數據顯示，2022年5月，全球基金淨賣出142億元人民幣的中國主權債務，境外機構持有中國政府債券的數量佔比從1月的11.1%降至5月的10.3%。[12] 顯見隨著中國經濟下滑、債務風險持續攀升，加上中國債券收益率低於美國國債，海外投資人正逐漸減少對中國政府債券的持有。
[1]〈既要穩增長又要清理隱性債務，今年地方經濟壓力有多大？〉，《新浪財經》，2022年5月30日，https://finance.sina.cn/2022-05-30/detail-imizmscu4103232.d.html；〈債務危機燒向中國優質房企 5家公司齊爆警訊〉，《蘋果新聞網》，2022年6月1日，https://reurl.cc/k1K9Lx。
[2]「棚改」意指「棚戶區改造」。「棚戶區」為城鎮中嚴重損壞、有明顯公共安全隱憂的簡陋居民地區，「棚改」即是針對棚戶區改善周邊道路、廣場等「基礎設施」。
[3]城市建設投資公司簡稱城投公司，主要為地方政府成立的企業，透過發行企業債、銀行貸款、土地開發融資等方式取得資金，負責城市基礎建設融資、市政公用事業（如汙水處理）、房地產開發等業務。
[4]地方財政自給率算法為：地方一般公共預算收入占一般公共預算總支出的比重。
[5]〈2022年5月財政收支情況〉，《中國財政部》，2022年6月16日，https://reurl.cc/Gx2gbG。
[6] 指政府為中低收入家庭提供的政策性住房，包括供應對象、房屋建設標準、銷售價格以及租金標準皆有限定。
[7]〈2021年地方政府債券發行保持適度規模〉，《中國國家發展和改革委員會》，2022年2月21日，https://reurl.cc/Gx2VzA。
[8]〈2022年4月地方政府債券發行和債務餘額情況〉，《中國財政部》，2022年5月18日，http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202205/t20220518_3811310.htm。
[9]〈中國企業債務償還負擔在加重〉，《日經中文網》，2021年5月18日，https://zh.cn.nikkei.com/china/cfinancial/44745-2021-05-18-05-00-59.html。
[10] 為匈牙利經濟學家科奈爾（János Kornai）所提出，指在社會主義體制下，國家為經營不善的國有企業挹注資金、提供補貼或稅收優惠以挽救企業，導致企業因有政府保障到底而無懼於經營效益不佳或虧損倒閉。
[11]“China Corporate Bond Default Rate Set to Rise in 2022,” FitchRatings, January 27, 2022, https://reurl.cc/QLKdzM.
[12]Enda Curran and Chris Anstey, “China Faces a Growing Crisis of Foreign Investor Confidence,” Bloomberg, June 18, 2022, https://reurl.cc/g2X79X.